¿Estamos a las puertas de la llegada de una recesión, que lleva ya tres años siendo anunciada, o de la continuación de la bonanza económica a escala global?
En los últimos años han sucedido muchos eventos extraordinarios potencialmente nocivos y, sin embargo, los mercados bursátiles no han parado de subir. Desde 2019 hemos sido testigos de una gran pandemia global, la invasión rusa de Ucrania y la prolongación del conflicto, la quiebra del Credit Suisse y del Silicon Valley Bank, el ataque de Hamas a Israel y la posterior respuesta, así como, más recientemente, la amenaza arancelaria de Trump, por mencionar solo algunos de los acontecimientos más importantes. Muchos eventos relevantes en menos de cinco años y medio. ¿Y las bolsas qué han hecho? Desde el día 31 de diciembre de 2019 hasta el 12 de mayo de 2025, el índice Eurostoxx 50 ha subido un 44%, y el Índice Ibex-35, un 43%. Si tenemos en cuenta los dividendos satisfechos en este período y consideramos su reinversión, el retorno total ha sido de un 71,1% en el caso del Eurostoxx-50, y del 74,5% en el caso del Ibex-35. En ambos casos la rentabilidad anualizada ha excedido del 10%.
Esta fortaleza bursátil se fundamenta en los excelentes resultados empresariales, los cuales, a su vez se han apalancado en la gran fortaleza de la demanda de servicios. El consumidor quiere servicios. La demanda de bienes se ha quedado relegada, pero ha sido más que compensada por unos servicios que pesan más del 70% del PIB en economías avanzadas como Europa o Estados Unidos, y alrededor de dos tercios del PIB mundial. Si su componente principal aguanta, también lo hace el PIB mundial. El mundo creció un +3,3% en el año 2024, y se esperaba que creciera también un +3,3% tanto en 2025 como en 2026. Son crecimientos unas décimas superiores a la media histórica del crecimiento mundial. En otras palabras, los servicios están tan fuertes que más que compensan la debilidad de los bienes.
Los dos parámetros clave en la actualidad son el apetito de servicios y la evolución de las tasas de paro, que marcan su financiación.
¿Cómo financian los consumidores su apetito de servicios? Sin duda no lo hacen mediante sus ahorros, ya que estos no paran de crecer. Según Inverco, en su informe del Ahorro Financiero de las familias españolas del cuarto trimestre 2024, estas tienen, a finales del 2024, un 26,5% más de dinero en depósitos bancarios a la vista y a plazo que a finales de 2019. Un total de 1.100,9 miles de millones de euros en la actualidad. Si computamos la totalidad de los activos financieros de las familias, veremos que han crecido un +24,1% respecto a 2019. Un total de 3.131,9 miles de millones de euros ahora. En ese mismo período la población ha crecido en unos dos millones de personas, pasando de 47,09 millones a los 49,08 millones, debido sobre todo a un saldo migratorio favorable. Incluso computando los activos financieros per cápita, estos han pasado de los 53.744 euros por persona en 2019 a los 63.812 euros a finales del 2024, con un crecimiento de un +18,7%. En realidad, pues, las familias están financiando su consumo de servicios con trabajo. Las tasas de paro son muy bajas en todo el mundo desarrollado. Son, de forma genérica, entre un 2% y un 3% inferiores a la media de las últimas décadas. La tasa de paro en la zona euro es la mínima desde que esta existe. En el conjunto de países avanzados del mundo la tasa de paro es de un 4,6%, inferior a la media del 6,6%. Los dos parámetros clave en la actualidad son, pues, el apetito de servicios, que puede medirse con indicadores avanzados como los PMIs de Servicios, y también la evolución de las tasas de paro, que marcan su financiación.
Tanto la guerra ruso-ucraniana como el conflicto entre Israel y Hamas, están llegando ya a su punto de saturación, dada su ya larga duración. Si bien una solución del conflicto de base a largo plazo no se atisba en ninguno de los dos casos, no debería sorprender un cese prolongado de las actuales hostilidades.
Respecto a la amenaza arancelaria de Trump, la tesis de que constituye una mera arma de negociación para el logro de otros fines, más asequibles, se va consolidando a medida que se prolongan los plazos para la aplicación de los aranceles y se empieza a llegar a acuerdos puntuales con determinados países. A cada día que pasa son más los inversores que así lo reconocen. Incluso aquellos que podían pensar que la amenaza arancelaria era real, han tenido tiempo sobrado para apercibirse que, aunque así fuera, el impacto sobre el crecimiento económico mundial sería muy pequeño, de unas pocas décimas. Los motivos son claros; por una parte, el bajo peso relativo de los bienes en la economía; por otra parte, el escaso peso de Estados Unidos dentro del comercio internacional, y por último, la baja sensibilidad del crecimiento económico a un aumento arancelario. Recientemente el Fondo Monetario Internacional ha bajado el crecimiento económico mundial al 2,8% en 2025 y al 3,0% en 2026, debido a la amenaza arancelaria. Ambas cifras son superiores al crecimiento económico mundial del +2,6% que, cuando se supera, catapulta a los resultados empresariales.
No espero, pues, que sea ninguno de estos riesgos geopolíticos los que puedan tener una afectación muy negativa ni en la economía ni en los mercados. ¿Qué riesgos latentes podrían tener un cierto impacto en el futuro? El más importante, sin duda, es la pugna por el liderazgo mundial entre Estados Unidos, la primera potencia, y la China, la segunda potencia que quiere ser la primera. Estados Unidos es el país del mundo con una Posición Inversora Internacional Neta (NIIP) más negativa, el mayor deudor neto. La China, en cambio, es el tercer país con una NIIP más positiva, justo detrás de Alemania y Japón, el tercer mayor acreedor neto. Para los Estados Unidos no es esta la mejor de las situaciones para defender su posición. Algunos de los movimientos de Trump pueden interpretarse a partir de este hecho. De todas formas, esta pugna, que se observa en varios escenarios, no pasa de momento de algunos hechos más o menos aislados. Por ejemplo, China acumulando oro y vendiendo renta fija norteamericana para no depender tanto del dólar como divisa de referencia. Es una decisión lógica si quiere que el Yuan pase a ser la divisa base, cómo mínimo en la zona asiática. Otro ejemplo, la carrera norteamericana para la construcción de fragatas, cuyo número es actualmente inferior a las que China tiene disponibles. De todas formas, todo ello no son más que escaramuzas. La guerra real se está librando en el frente comercial, y los años del hipotético adelantamiento chino en PIB per cápita, auténtica medida del progreso económico, son aún muy lejanos.
Se consolida la tesis de que la amenaza arancelaria de Trump constituye una mera arma de negociación para el logro de otros fines.
Los verdaderos riesgos geopolíticos con impacto potencial son los que no han emergido aún, y por tanto desconocido es su alcance. Respecto a los ya comentados, no son suficientes para tener un impacto relevante en la actividad económica mundial. Espero tanto una creciente participación de las economías emergentes, como una cierta recuperación de la actividad de bienes. Estamos más a las puertas de una continuidad de la bonanza económica que no del inicio de una recesión. Si bien esta lleva ya tres años siendo preanunciada, la realidad es que una recesión debería estar mucho más alejada en el tiempo de la finalización de una pandemia, cuya salida genera, por definición, un gran apetito consumidor.