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La inflación, a la espera de la fase de euforia

Las inflaciones tan elevadas van a perdurar todavía probablemente hasta mediados de 2022. La clave final será la tasa de inflación que quede tras la fase de euforia.

La oferta monetaria (M2) o dinero en manos del público (billetes, monedas, cuentas corrientes y depósitos bancarios de menos de dos años) no para de crecer. En Estados Unidos había el pasado mes de septiembre un 36% más de dinero que antes de la pandemia, en febrero de 2020. Igualmente en la zona euro había ya un 24% más. La pandemia imposibilitó el gasto familiar en muchos aspectos, de forma que las familias de la zona euro, que tradicionalmente ahorran alrededor de un 12% de sus ingresos, llegaron a ahorrar hasta un 25%; las familias norteamericanas, cuyo ahorro habitual ronda el 7% de sus ingresos, llegaron puntualmente hasta el 30%; y familias incluso de por sí más ahorradoras como las japonesas, que normalmente ahorran más de un 20% de sus ingresos llegaron a casi el 35%. En el mundo existe un exceso acumulado de ahorro en términos relativos al PIB, que si bien es elevado en los países de la zona euro, lo es aún en mayor medida en países de corte anglosajón como Australia, Canadá, Estados Unidos o Inglaterra. Como es conocido, a mayor cantidad de un bien, menor debe ser su precio. A mayor cantidad de dinero cabe esperar pues una mayor pérdida de su valor, esto es, una mayor inflación.

La primera de las vacunas contra la Covid-19 fue anunciada en noviembre de 2020. Dos meses después, en enero de 2021, el Fondo Monetario Internacional efectuó sus proyecciones para el año. Estimaba que los precios al consumo de las economías avanzadas subirían un 1,3% en 2021. Solo hace falta ver los últimos IPC publicados para los países del G8 para darse cuenta de que las previsiones de inflación se han quedado cortísimas. En general tanto los organismos oficiales como los Bancos Centrales se han visto superados en lo que a inflación se refiere. ¿Qué ha ocurrido?

Solo hace falta ver los últimos IPC publicados para los países del G8 para darse cuenta de que las previsiones de inflación se han quedado cortísimas.

En primer lugar, la demanda se ha recuperado fuertemente, hasta el punto de que el PIB Mundial de 2021, en términos absolutos, supera ya al PIB Mundial de 2019. En el año 2020 el PIB Mundial cayó un -3,1%, mientras que para 2021 se espera una subida del +5,9%. Aquellos que trataron a la crisis de 2020 como una crisis económica más olvidaron que la pandemia era una crisis exógena, proveniente de fuera del sistema económico. Este tipo de crisis, si bien impactan fuertemente, son de una resolución mucho más rápida que las crisis endógenas fruto de la existencia de desequilibrios previos. Para comprender el fenómeno tenemos que remontarnos a la última gran crisis pandémica, la de la gripe de 1918. Su tasa de mortalidad fue muy superior a la de la Covid-19. El Carnaval de Río de Janeiro, que habitualmente dura seis días y que tuvo que suspenderse en 1918, se reprendió en 1919 con una duración de prácticamente tres meses. En otras palabras, tras una pandemia cabe esperar una fase de euforia.

En segundo lugar, este fuerte repunte de la demanda tiene dos fases. Una primera destinada a los bienes y otra segunda destinada a los servicios, mucho más afectados por las restricciones de la pandemia. Pese a la existencia de las vacunas efectivas y a los millones de personas vacunadas, el nivel de restricciones existentes en verano de 2021 ha sido muy similar al existente en el verano de 2020. Ello se desprende del índice Oxford Covid-19 Government Response Stringency Index, que mide para cada día y cada país el nivel de restricciones existentes en un intervalo de 0 a 100. Se desprende también de esos datos que, a mayor nivel de PIB de un país, mayores han sido las restricciones; y que cuanto más exportador de turistas es un país, mayores han sido sus restricciones. Ha existido un “nacionalismo económico” que ha tendido a favorecer que esa euforia del gasto, posibilitada por el fuerte ahorro, se canalizara en la mayor media posible dentro del propio país. Esperamos que en los próximos meses sigan bajando las restricciones derivadas de la pandemia. Con ello, a la primera fase de la inflación, mucho más centrada en los bienes, le sucederá una segunda fase de inflación, más centrada en los servicios. Los hoteles o los aviones serán también más caros en la fase poscovid que precovid, al igual que lo son ya el acero o la soja.

Cuanto antes empiecen a subir los bancos centrales los tipos de interés, menor será la posibilidad de que entremos en una inflación elevada y sostenida.

En tercer lugar, existen adicionalmente unas fuertes restricciones de oferta, dado que la rápida recuperación de la demanda ha sido sorpresiva para muchos agentes. Hoy en el mundo faltan barcos de transporte, contenedores, camiones, etc. El índice general de las materias primas CRB es hoy un 40% superior al que era antes de la pandemia. Los fletes son unas seis veces superiores a los de antes de la pandemia. Quien quiera comprar hoy un camión de primera mano no lo va a recibir hasta 2023, etc.

En cuarto lugar, el comportamiento de los agentes económicos es hoy inflacionista. Es precisamente el componente microeconómico de la inflación el que los Bancos Centrales no han visto venir. En las más de 200 reuniones que hemos efectuado con empresas cotizadas de todo el mundo a lo largo de 2021, dos aspectos han quedado claros: (1) con el aumento de costes, las empresas han repercutido esta subida, tanto de materias primas como energéticos, a sus precios de venta, dejando que no fuera su margen empresarial el que absorbiera las tensiones inflacionistas como en otras ocasiones, y (2) las empresas piensan acometer sus inversiones con créditos nuevos aun disponiendo de la tesorería suficiente para realizarlas. En otras palabras, el multiplicador que convierte a la base monetaria, que es la que está realmente correlacionada con la tasa de inflación, está funcionando por primera vez en mucho tiempo. Luego una misma medida monetaria pasa a tener un impacto superior.

En quinto lugar, si combinamos la euforia consumidora poscovid con los dos tiempos de la inflación, bienes primero y servicios después, y con la velocidad de resolución de las restricciones de oferta, observamos que las inflaciones tan elevadas van a perdurar todavía probablemente hasta mediados de 2022. Es un tiempo suficiente para que se activen mecanismos retroalimentadores. Por ejemplo, ¿qué sucederá con la negociación colectiva de salarios para 2022?

La clave final será la tasa de inflación que quede tras la fase de euforia. Si permaneciera dentro del intervalo ideal de entre el 0% y el 2%, tanto las economías como los mercados bursátiles seguirían teniendo un buen comportamiento. Si se quedara en el rango bajo, los sectores más favorecidos serían unos, los de contador y los growth; mientras que si se estabilizara en el rango alto, los más beneficiados serían los más cíclicos y los más value. El peligro real radica en que la inflación se estabilizara por encima del intervalo ideal. Sería una situación catastrófica para mercados como el inmobiliario y los de renta fija; tendría una gran afectación en los negocios de contador y growth; y llegaría a afectar incluso a los que mejor se defienden con la inflación, los negocios cíclicos y value.

A día de hoy, con la información de que disponemos, creo que lo más plausible es que los niveles de inflación se estabilicen en la parte alta del rango ideal, alrededor del 2%, lo cual sería bueno. Sin embargo, para ello, la reacción de los Bancos Centrales debe ser la adecuada. Cuanto antes empiecen a subir los tipos de interés, menor será la posibilidad de que entremos en el peor escenario de una inflación elevada y sostenida.

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